Оценка ценных бумаг. Просто о сложном

Как происходит оценка ценных бумаг? Кому и когда она необходима?

Вспомним, как зарождался Фондовый рынок Украины. В начале 1990-х годов в результате проведения массовой приватизации бывшие советские предприятия сразу стали акционерными обществами, а тысячи их работников — владельцами простых именных (реже привилегированных) акций.

Впоследствии структура собственности таких акционерных обществ несколько изменилась. Финансовые посредники и крупные компании-холдинги скупили пакеты акций у работников предприятий, часто получая неплохие деньги за миноритарный пакет. Одновременно новые крупные собственники через конкурсы купили пакеты акций, принадлежавшие государству.

Одновременно в обращении были приватизационные имущественные и компенсационные сертификаты, которые выдавались государством гражданам и использовались для обмена на акции приватизируемых предприятий.

Таким образом, на многих предприятиях сложилась картина, когда 51%, а то и 75% акций принадлежат одному-двум владельцам, а остальные акции находятся в собственности трудового коллектива и членов их семей. Конечно, в такой ситуации мелкие собственники практически не влияют на жизнь предприятия. Выплату дивидендов также осуществляли исключительно в случае принятия такого решения крупными акционерами.

Позже в Украину начали поступать деньги западных инвесторов, которые ускорили развитие фондового рынка, дали толчок для создания электронной биржевой торговли, активизировали переток капитала. Но, к сожалению, размер иностранных инвестиций в фондовый рынок Украины остался очень ограниченным. 

Какие же виды ценных бумаг существуют в Украине?

Профессионалы делят ценные бумаги на долговые и долевые.

Долговые: облигации и векселя, инвестиционные и депозитные сертификаты. Долевые – это, конечно же, акции, которые подтверждают право их владельца на долю в капитале акционерного общества, дают право на участие в управлении акционерным обществом и на получение части прибыли в виде дивидендов. Также присутствуют инвестиционные сертификаты, предусмотренные законодательством, и деривативы.

Облигации могут выпускать как отдельные предприятия, так и городские советы (муниципалитеты) для финансирования городских проектов. Депозитные сертификаты чаще являются прерогативой банков, а векселя подтверждают право предъявителя получить указанную в векселе сумму в оговоренный эмитентом срок. Акции, как долевые ценные бумаги, должны способствовать свободному движению капитала, инвестициям и развитию предприятий-эмитентов.

И все же на данный момент наиболее распространенными инструментами являются:

Акции

Подтверждают право собственности на долю в уставном капитале акционерного общества.

Могут быть:

• ✓ простые (обыкновенные);
• ✓ привилегированные.

 Облигации

Это долговые обязательства. Основные виды:

• ✓ корпоративные облигации;
• ✓ облигации местных займов;
• ✓ государственные облигации Украины.

Инвестиционные сертификаты и другие фондовые инструменты

Встречаются в настоящее время реже, но также могут быть объектом оценки.

Доли в уставном капитале предприятия ООО (корпоративные права)

Формально это не классическая «ценная бумага», но оценивается по схожей логике и часто входит в этот же сегмент. Для оценки корпоративных прав также применяется доходный подход к оценке и фактически анализируется деятельность предприятия в целом.

Кому и в каких случаях нужна профессиональная оценка ценных бумаг?

Согласно действующему законодательству, оценка ценных бумаг необходима в случае продажи государством своей доли в акционерном обществе, и в таком случае объявляется конкурс по отбору оценщика. Оценка необходима в случае выкупа обществом собственных акций. За оценкой акций обращаются накануне общего собрания акционеров. Для процедур squeeze-out, когда крупнейший акционер делает предложение мелким акционерам о выкупе их акций. Тогда оценщик определяет стоимость сделки. Бывают случаи оценки ценных бумаг для суда, когда стороны оспаривают право собственности, или акционер добивается справедливости от руководства акционерного общества. В нашей практике были случаи оценки акций коммерческих банков для получения рефинансирования от Национального банка Украины.

Итак, подведем итоги:

Оценка — важный инструмент в следующих ситуациях:

• ✓ при покупке/продаже бизнеса или доли в компании (необходимо знать реальную рыночную стоимость);
• ✓ при внесении ценных бумаг в уставный капитал или изменении структуры собственности;
• ✓ при реорганизации, слиянии, выделении, ликвидации компании, выкупе акций; реструктуризации, смене собственников, наследовании или дарении;
• ✓ для целей бухгалтерского учета, налогообложения, отчетности, в частности если компания собирается привлекать инвесторов, кредитные средства, использовать ценные бумаги в качестве залога, — в этих случаях необходимо иметь обоснованную рыночную или справедливую стоимость;
• ✓ в случае судебных или корпоративных споров, корпоративных реструктуризаций, выкупа миноритарных пакетов, когда правильная оценка — залог справедливых условий для всех сторон.

Как именно выполняется оценка? Подходы, методы, алгоритм.

Оценка ценных бумаг — это комплексная процедура, и важно подобрать подход с учетом специфики компании, ее состояния, наличия информации и цели оценки.

Основные подходы:

• ✓ Сравнительный (рыночный) подход — базируется на анализе рыночных сделок с аналогичными компаниями или ценными бумагами. Базовый подход, который можно реализовать при наличии открытого рынка купли-продажи аналогичных ценных бумаг.
• ✓ Доходный (прибыльный) подход — в условиях отсутствия рынка аналогичных активов считается основным, если компания стабильно работает, генерирует прибыль или имеет возможность приносить доход в будущем.
• ✓ Затратный (активный/имущественный) подход — применяется в случаях, когда компания имеет значительные активы и в меньшей степени полагается на будущие доходы или когда бизнес — неактивен или находится в стадии ликвидации.

Часто профессиональный оценщик применяет комбинацию этих подходов — чтобы получить максимально объективную и обоснованную стоимость.

Методы в рамках подходов:

Сравнительный (рыночный) подход

• ✓ Основан на информации о купле-продаже аналогичных ценных бумаг на рынке
• ✓ В случае оценки долей в капитале, базируется на анализе рыночных мультипликаторов (например, P/E, P/S, EV/EBITDA и т.д.) компаний-аналогов; сравнение с оцениваемой компанией — с учетом ее масштабов, специфики бизнеса, рынка, рисков. Или анализа реальных сделок купли-продажи аналогичных компаний или пакетов акций (если таковые имеются) — в качестве эмпирической базы.

Сравнительный подход особенно эффективен, когда на рынке существует достаточно активных сделок и компаний-аналогов. Если рынок слаборазвит или «светит» только одна подобная сделка — возникает риск недостоверности.

Доходный подход

• ✓ Метод дисконтирования денежных потоков (DCF): прогноз будущих доходов / денежных потоков компании, с учетом рисков, темпов роста, реинвестирования, и их приведение к текущей стоимости.
• ✓ Метод капитализации прибыли / дивидендов: если компания стабильно выплачивает дивиденды или имеет стабильную норму рентабельности — стоимость ценной бумаги можно оценить как текущую прибыль / доходность, «капитализированные» в стоимость.

Этот подход особенно удобен, когда компания прибыльна, имеет историю доходов и стабильные перспективы. Но важно адекватно оценить риски, ожидания роста, ставки дисконтирования.

Затратный (активный / имущественный) подход

• ✓ Переоценка активов и обязательств компании до текущей рыночной стоимости (земля, недвижимость, оборудование, нематериальные активы и т.д.), с учетом износа или амортизации.
• ✓ Вычитание обязательств — получаем чистую стоимость собственного капитала; эту сумму можно «перевести» на акцию или долю.

Этот подход целесообразен для компаний со значительным удельным весом необоротных активов в стоимости чистых активов компании, или когда бизнес не работает стабильно, не генерирует прибыль, или есть желание оценить именно активы (например, при ликвидации, реструктуризации, выкупе доли, залоге).

Как выглядит типичный алгоритм работы оценщика?

1. Сбор информации об эмитенте / компании — финансовая отчетность, баланс, данные об активах, обязательствах, капитале, структуре собственности, корпоративных правах, дивидендной политике, истории доходов.
2. Анализ цели оценки — для чего нужна стоимость: продажа, выкуп, внесение в уставный капитал, налогообложение и т. д.
3. Выбор подходящего подхода (или комбинации подходов), исходя из состояния бизнеса, доступности рыночных данных, активности компании, ликвидности ценных бумаг.
4. Проведение расчетов — прогноз доходов, дисконтирование, капитализация дохода, переоценка активов, анализ аналогичных сделок купли-продажи, корректировка на риски, структуру управления, специфику бизнеса.
5. Формирование отчета / заключения — с описанием методики, принципов, допущений, результатов (варианты стоимости), рекомендаций.
6. При необходимости — sensitivity-анализ: как изменятся результаты при других сценариях (другие темпы роста, риски, условия рынка).

Почему оценщику важно иметь доступ к информации об эмитенте?

Не будет преувеличением сказать, что от степени раскрытия информации эмитентом ценных бумаг во многом зависит успех проведения оценки. Это касается акций, облигаций, инвестиционных сертификатов, деривативов.

• ✓ Без финотчетности, надежных данных об активах и обязательствах, основных средствах, о корпоративной структуре, долгах, залогах — ни один подход (особенно доходный или имущественный) не даст качественной оценки.
• ✓ Если информация неполная или недостоверная — в отчете приходится делать существенные корректировки и допущения; это снижает доверие к оценке, повышает риски и может привести к спорным ситуациям.
• ✓ Чем прозрачнее компания — тем надежнее и корректнее оценка. Именно поэтому при заказе оценки важно предоставить оценщику максимум исходных данных.

Также оценщикам понадобится свидетельство о регистрации выпуска ценных бумаг, описание деятельности эмитента. Оценщику необходимо разобраться в сфере, где работает эмитент, понять текущую ситуацию, перспективы, точки роста и проблемы.

Изучить конкурентов, ознакомиться с бизнес-планом предприятия или планами развития на ближайшие годы.

Конечно же, со своей стороны, оценщик обязан придерживаться правил строгой конфиденциальности информации. Наша компания уделяет особенное внимание конфиденциальности информации и данных наших клиентов. Мы делаем всё, чтобы гарантировать это. Подписываем NDA и другие юридические обязательства. Наши договора содержат соответствующие нормы.

Мы всегда предоставляем клиенту отчет об оценке с обоснованием. Описываем подходы, которые были использованы, исходные данные и корректировки на риски.

Это дает нашему клиенту понимание, как сформирован результат оценки, уверенность, что оценка является объективной и полезной.