Оцінка цінних паперів. Просто про складне

Як відбувається оцінка цінних паперів? Кому і коли вона необхідна?

Згадаємо як зароджувався Фондовий ринок України. На початку 1990-х років у результаті проведення масової приватизації, колишні радянські підприємства відразу стали акціонерними товариствами, а тисячі їхніх працівників власниками простих іменних (рідше привілейованих) акцій.

Згодом структура власності таких акціонерних товариств дещо змінилася. Фінансові посередники та великі компанії-холдинги скупили пакети акцій у працівників підприємств, часто отримували непогані гроші за міноритарний пакет. Одночасно нові великі власники через конкурси купили пакети акцій, які належали державі.

Одночасно в обігу були приватизаційні майнові та компенсаційні сертифікати, які видавалися державою громадянам та використовувались для обміну на акції підприємств, що приватизувалися.

Таким чином, на багатьох підприємствах склалася картина, коли 51%, а то й 75% акцій належать одному-двом власникам, а решта акцій перебуває у власності трудового колективу та членів їхніх сімей. Звичайно, в такій ситуації дрібні власники практично не впливають на життя підприємства. Виплату дивідендів також здійснювали виключно в разі прийняття такого рішення великими акціонерами.
Пізніше в Україну почали заходити гроші західних інвесторів, які прискорили розвиток фондового ринку, дали поштовх для створення електронної біржової торгівлі, активізували перетік капіталу. Але, на жаль, розмір закордонних інвестицій у фондовий ринок України залишився дуже обмежений.

Які ж види цінних паперів існують в Україні?

Професіонали ділять цінні папери на боргові та пайові.

Боргові: облігації та векселі, інвестиційні та депозитні сертифікати. Пайові – це, звісно ж, акції, які підтверджують право їхнього власника на частку в капіталі акціонерного товариства, дають право на участь в управлінні акціонерним товариством і на отримання частини прибутку у вигляді дивідендів. Також присутні інвестиційні сертифікати, законодавством передбачені й деривативи.
Облігації можуть випускати як окремі підприємства, так і міські ради (муніципалітети) для фінансування міських проєктів. Депозитні сертифікати частіше прерогатива банків, а векселі, підтверджують право пред’явника одержати зазначену у векселі суму в обумовлений емітентом строк. Акції, як пайові цінні папери мають сприяти вільному руху капіталу, інвестиціям і розвитку підприємств-емітентів.

І все ж таки наразі найбільш розповсюджені інструменти це:

Акції

Підтверджують право власності на частку в статутному капіталі акціонерного товариства.

Можуть бути:

• ✓ прості (звичайні),
• ✓ привілейовані.

Облігації

Це боргові зобов’язання. Основні види:

• ✓ корпоративні облігації,
• ✓ облігації місцевих позик,
• ✓ державні облігації України.

Інвестиційні сертифікати та інші фондові інструменти

Зустрічаються наразі рідше, але також можуть бути об’єктом оцінки.

Частки в статутному капіталі підприємства ТОВ (корпоративні права)

Формально це не класичний «цінний папір», але оцінюється за схожою логікою та часто входить у цей же сегмент. Для оцінки корпоративних прав також застосовується дохідний підхід до оцінки та фактично аналізується діяльність підприємства загалом.

Кому та в яких випадках потрібна професійна оцінка цінних паперів?

Згідно з чинним законодавством оцінка цінних паперів необхідна в разі продажу державою своєї частки в акціонерному товаристві, і в такому разі оголошується конкурс з відбору оцінювача. Оцінка  потрібна в разі викупу товариством власних акцій. За оцінкою акцій звертаються напередодні загальних зборів акціонерів. Для процедур squeeze-out, коли найбільший акціонер робить пропозицію дрібним акціонерам про викуп їхніх акцій. Тоді оцінювач визначає вартість угоди. Трапляються випадки оцінки цінних паперів для суду, коли сторони оскаржують право власності, або акціонер домагається справедливості від керівництва акціонерного товариства. У нашій практиці були випадки оцінки акцій комерційних банків для отримання рефінансування від Національного банку України.

Тож підсумуємо:

Оцінка — важливий інструмент у таких ситуаціях:

• ✓ при купівлі/продажу бізнесу або частки в компанії (потрібно знати реальну ринкову вартість),
• ✓ при внесенні цінних паперів до статутного капіталу або зміні структури власності,
• ✓ під час реорганізації, злиття, виділу, ліквідації компанії, викупу акцій, реструктуризації, змін у власниках, спадщини або дарування,
• ✓ для цілей бухгалтерського обліку, оподаткування, звітності, зокрема якщо компанія збирається залучати інвесторів, кредитні кошти, використовувати цінні папери як заставу, — у цих випадках потрібно мати обґрунтовану ринкову або справедливу вартість,
• ✓ у випадку судових чи корпоративних спорів, корпоративних реструктуризацій, викупу міноритарних пакетів, коли правильна оцінка — запорука справедливих умов для всіх сторін.

Як саме виконується оцінка? Підходи, методи, алгоритм.

Оцінка цінних паперів — це комплексна процедура, і важливо підібрати підхід з урахуванням специфіки компанії, її стану, наявності інформації та мети оцінки.

 Основні підходи

• ✓ Порівняльний (ринковий) підхід — базується на аналізі ринкових угод з аналогічними компаніями або цінними паперами. Базовий підхід, який можна реалізувати при наявності відкритого ринку купівлі-продажу аналогічних цінних паперів.
• ✓ Дохідний (прибутковий) підхід — в умовах відсутності ринку аналогічних активів, вважається основним, якщо компанія стабільно працює, генерує прибуток або має можливість приносити дохід у майбутньому.
• ✓ Витратний (активний/майновий) підхід — застосовується, у випадках, коли компанія має значні активи й меншою мірою покладається на майбутні доходи або коли бізнес — неактивний або в стадії ліквідації.

Часто професійний оцінювач застосовує комбінацію цих підходів — щоб отримати максимально об’єктивну і обґрунтовану вартість.

Методи в рамках підходів

Порівняльний (ринковий) підхід

• ✓ Базується на інформації про купівлю-продаж аналогічних цінних паперів на ринку
• ✓ У випадку оцінки часток в капіталі, базується на аналізу ринкових мультиплікаторів (наприклад, P/E, P/S, EV/EBITDA тощо) компаній-аналогів; порівняння з оцінюваною компанією — з урахуванням її масштабів, специфіки бізнесу, ринку, ризиків. Або аналізу реальних угод купівлі-продажу аналогічних компаній чи пакетів акцій (якщо такі є) — як емпірична база.

Порівняльний підхід особливо ефективний, коли на ринку існує достатньо активних угод і компаній-аналогів. Якщо ринок слабкорозвинений або “світить” лише одна подібна угода — виникає ризик недостовірності.

Дохідний підхід

• ✓ Метод дисконтування грошових потоків (DCF): прогноз майбутніх доходів / грошових потоків компанії, з урахуванням ризиків, темпів росту, реінвестування, і їх приведення до теперішньої вартості.
• ✓ Метод капіталізації прибутку / дивідендів: якщо компанія стабільно виплачує дивіденди або має стабільну норму рентабельності — вартість цінного паперу можна оцінити як поточний прибуток / прибутковість, “капіталізовані” у вартість.

Цей підхід особливо зручний, коли компанія прибуткова, має історію доходів та стабільні перспективи. Але важливо адекватно оцінити ризики, очікування росту, ставки дисконтування.

Витратний (активний / майновий) підхід

• ✓ Переоцінка активів і зобов’язань компанії до поточної ринкової вартості (земля, нерухомість, обладнання, нематеріальні активи тощо), з урахуванням зносу або амортизації.
• ✓ Віднімання зобов’язань — отримуємо чисту вартість власного капіталу; цю суму можна “перевести” на акцію або частку.

Цей підхід доцільний для компаній зі значною питомою вагою необортних активів у вартості чистих активів компанії, або коли бізнес не працює стабільно, не генерує прибутку, чи є бажання оцінити саме активи (наприклад, при ліквідації, реструктуризації, викупі частки, заставі).

Як виглядає типовий алгоритм роботи оцінювача?

1. Збір інформації про емітента / компанію — фінансова звітність, баланс, дані про активи, зобов’язання, капітал, структуру власності, корпоративні права, дивідендну політику, історію доходів.
2. Аналіз мети оцінки — для чого потрібна вартість: продаж, викуп, внесення до статутного капіталу, оподаткування тощо.
3. Вибір відповідного підходу (або комбінації підходів), виходячи зі стану бізнесу, доступності ринкових даних, активності компанії, ліквідності цінних паперів.
4. Проведення розрахунків — прогноз доходів, дисконтування, капіталізація доходу, переоцінка активів, аналіз аналогічних угод купівлі-продажу, коригування на ризики, структуру управління, специфіку бізнесу.
5. Формування звіту / висновку — з описом методики, принципів, припущень, результатів (варіанти вартості), рекомендацій.
6. За потреби — sensitivity-аналіз: як зміняться результати при інших сценаріях (інші темпи росту, ризики, умови ринку).

Чому оцінювачу важливо мати доступ до інформації про емітента?

Не буде перебільшенням сказати, що від ступеня розкриття інформації емітентом цінних паперів багато в чому залежить успіх проведення оцінки. Це стосується акцій, облігацій, інвестиційних сертифікатів, деривативів.

• ✓ Без фінзвітності, надійних даних про активи та зобов’язання, основні засоби, про корпоративну структуру, борги, застави — жоден підхід (особливо дохідний чи майновий) не дасть якісної оцінки.
• ✓ Якщо інформація неповна або недостовірна — у звіті доводиться робити суттєві коригування та допущення; це знижує довіру до оцінки, підвищує ризики й може призвести до спірних ситуацій.
• ✓ Чим прозоріша компанія — тим надійніша і коректніша оцінка. Саме тому при замовленні оцінки важливо надати оцінювачу максимум вихідних даних.

Також оцінювачам знадобиться свідоцтво про реєстрацію випуску цінних паперів, опис діяльності емітента. Оцінювачу доведеться розібратися в галузі, де працює емітент, зрозуміти поточний стан, перспективи, точки зростання і проблеми. Вивчити конкурентів емітента, ознайомитися з бізнес-планом підприємства або затвердженими останніми загальними зборами акціонерів, планами розвитку на найближчі роки.

Звичайно ж, зі свого боку оцінювач зобов’язаний дотримуватися правил суворої конфіденційності інформації. Наша компанія приділяє особливу увагу конфіденційності  інформації наших клієнтів. Ми робимо все щоб гарантувати це. Підписуємо NDA та інші юридичні зобов`язання.

Ми завжди надаємо замовнику звіт про оцінку з обґрунтуванням: описуємо, які підходи використані, які методи, які вихідні дані, які зроблені коригування на ризики. Це дає нашому клієнтові чітке розуміння, як сформований результат оцінки, і впевненість, що вона є об’єктивною та корисною.